音乐生活报

　  金融监管和金融创新有着非常紧密的联系，突破或者规避金融监管往往是金融创新的重要推动力。理想的金融创新可以和金融监管互相补充并且达到同一目标，例如在金融体系内减少信息不对称和道德风险方面的努力，在创造更多金融产品使得市场更加完备的同时为企业和投资者提供更好的风险分担机制。

完善信息披露 寻找定价体系失灵部分

对于成熟市场，我们以美国的金融体系为标杆，因为美国金融体系是成熟市场最大也是最具有活力的金融体系。现代金融学的发展起始于美国，定价体系的存在和市场的有效性是经过学界大量实证检验而得到的基本结论，因而也就成为了美国金融监管和创新的基本逻辑。按照金融学基本原理，定价体系存在的充分必要条件是不存在套利机会，由于市场的充分竞争，套利机会在成熟市场被认为是基本不存在的，即使存在也是短暂的。因此无套利准则在西方教科书里被认为是金融资产定价的准则，从而根据金融学基本原理，定价体系的存在也是不容置疑的；而市场的有效性保证了金融资产价格可以反映所有与其价格相关的信息。人们针对市场有效性的假设做了大量的实证检验。这个假设被认为是社会科学里被检验得最多的一个假设，但是争议依然存在。基于这个框架，人们可以认为金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。

　　所谓宏观审慎的监管理念和措施应该如何体现？除了完善信息披露，我们的理解就是，寻找定价体系失灵的部位，采取有效措施，主要是针对刚性兑付的措施。例如，一般认为，投资者应该对风险敏感，风险自担原则是金融业的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明，存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说，存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明，再加上“搭便车”的心态，存款人也就没有意愿去关注银行的情况。1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况。直到实施了银行存款保险制度，这种情况才从根本上发生了改变。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。2008年国际金融危机再次爆发，宏观审慎的监管理念又被再次提起，各国也出台了不少宏观审慎措施，但是当代金融体系极其复杂，人们对2008年国际金融危机爆发的原因理解各异或者不到位，这些宏观审慎的监管理念和措施还有待完善，其效果还有待进一步观察。

如何走出监管与创新不良循环

中国自改革开放以来，基本建成了一个相当完整的金融体系，金融创新也层出不穷。中国的金融监管成绩斐然，既推动了金融的发展又防范了金融风险。但是在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系确实在不断地完善和壮大，金融产品在不断地增多，但是问题也积累得越来越多。而且每经历一次这样的循环，所付出的成本也是相当高的。例如，近几年大力推进的业务：互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等，目前都受到了不同程度的强势监管。

另外，我们的各种金融创新很少在减少经济体系内的信息不对称性和道德风险方面发挥作用，所谓建立多层次资本市场和发展多种金融工具发挥的主要功能仅仅就是融资功能，而不少金融机构开展的新业务主要是通道业务，即把表内资产转移到表外。人们对于中国金融监管和金融创新也提出了不少问题，例如，为什么对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位？为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境变化如此之大？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？对这些问题，给出根本性的回答是非常困难的，因为我们所处的环境太复杂了。对这些问题的探索是很有意义的，也正因为我们所处的环境极其复杂，我们需要清醒地面对，从而防范金融危机的发生。

　　　风险定价机制的基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性；同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不行。另外，由于定价体系紊乱，资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种干预可能导致新的套利机会，从而使得股票价格波动更大。

　 　我们的政府干预行为从本质上讲都是可以预测的。即使监管部门有时刻意采取一些出其不意的措施，也改变不了这个可以被预测的基本情况。这会带来两个问题。首先，根据利文斯顿教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；其次，这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。在2015年的股灾中，政府对股市的强力干预以及市场的反应，和我们的分析基本吻合。

　　中国的创新和监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实和一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑中国是一个转型经济且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自担的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环也有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。而所谓的高杠杆、资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。

　　因此，对于金融创新，我们必须考虑这个创新是否会把我们这个不稳定的体系变得更加不稳定。例如，很多人认为互联网金融/大数据金融有助于提高流动性、有助于减少信息不对称性、有助于降低金融行业准入门槛、有助于提高市场化程度等，而我们关心的是，所有这些是否会加剧我们金融体系的不稳定性。同样，对于推出金融衍生品市场、发行注册制改革、通道业务的发展等，我们也会关心同样的问题。另外，由于金融的特殊性，所有金融的问题都是全局性问题，因此，局部的市场化和局部的渐进性改革可能都会加剧金融体系的不稳定性。这也就是中央要求上海自贸区出台新的金融政策必须是可以在全国可复制的理由。因此，在有可能涉及金融的改革问题上，确实需要考量改革是一步到位还是渐进推进。

　　 由于这种不稳定性，套用数学的优化语言，这个体系基本不会有内部最优解，只会有边界解，即要么是收紧，要么是放松。也就是说，我们以往的监管实践基本上是合乎逻辑的。在中国目前这个不稳定的金融体系里，监管“一放就乱、一收就死”也是一个必然的结果，市场上有关“监管幼稚”与“约束幼稚”的评论是对这些根本原因缺乏理解。另外，市场上经常会有金融监管和创新依赖金融监管领导者的个人风格的评论，其实这都取决于以上所提及的循环及其所在的循环节点。中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性以及金融如何与实体经济紧密结合。